虽然现在整个医药行业的平均估值已跌回到了5年前的水平，但医药行业发展现状远胜当年。（视觉中国/图）

“两年了，我在做时间的朋友，但我的钱离开了我。”看着-23%的持有收益率，购买了数万元医药基金的“基民”陈楠为没有及时“减仓”懊悔不已。

2020年3月武汉疫情初步平稳后，陈楠开始购买医药基金，盈利最高时一度接近翻倍。“都说医药行业是价值投资，得长期持有。”

(资料图片)

遗憾的是，“寒冬”来得太快，持续太久。从2021年7月1日至今，在这一轮历时超8个月、令无数“基民”心惊肉跳的大幅调整中，中证医疗指数成分股自2021年高点平均回撤超50%，多只明星医药股跌幅超七成。

这一轮下跌，最主要的原因还是市场对带量采购政策的误解。华兴证券研究所负责人、医药行业首席分析师赵冰告诉南方周末记者，继化药之后，高值医用耗材、中成药、生物制药(含胰岛素)、血液制品等品种，陆续启动带量采购，市场担心在大幅降价的情况下会影响行业参与者的利润率。

叠加俄乌冲突、全球市场波动等外部因素，市场持续低迷也就不难理解——同一时期医药板块在港股和纳斯达克的表现也很疲软。

“美股纳斯达克生物医药指数(XBI)跌幅也超过50%，尤其对小市值的、未盈利的创新型医药企业影响极大。”国内最早一批生物医药专业投资机构之一——倚锋资本管理合伙人朱湃向南方周末记者表示，高溢价向正常估值回调以及国际局势影响资本趋于保守、资金流向比生物制药更前沿的技术领域等，可能都是导致这一现象的原因。

赵冰认为，现在整个医药行业的平均估值已经跌回到了5年前的水平，但医药行业发展现状远胜当年，此刻恰是需要投资者厚积信心、值得坚守的时候。“中国医药行业的核心投资逻辑，其实就只有一个——看国家医保基金的资金增速，只要它仍维持双位数的增长，行业的基本面就没有问题。”

从2021年年末开始，陈楠的账户上有多次加仓医药基金的记录，但频繁“抄不到底”，这让他亏掉了过去一年在基金市场的全部收益。

2022年3月以来，多家国内券商喊出“医药估值已经接近于历史最低水平”“医药底部来临”，但无论机构投资者还是“小散户”，显然仍未重拾信心。

不少业内人士判断，新冠肺炎疫情仍是医药行业的最大“风口”。

中商产业研究院发布的《中国生物医药行业市场前景及投资机会研究报告》（下称《报告》）显示，受疫情的催动，我国生物医药领域的投融资，在2020年、2021年有了大幅增长。2020年融资总额达到883.75亿元，较2019年增长达到107.6%；2021年融资总额达到1113.58亿元，较2020年增长26.0%。

进入2022年，生物医药领域的投融资明显放缓。《报告》还显示，2022年2月国内生物医药领域累计产生34起融资项目，融资总额约为5.7亿美元，与前一个月相比融资总额下降约71％。

过去近8个月，“一二级市场情绪分化”的局面，逐步转向为二级市场的低景气度陆续传导至一级市场，包括在港上市即破发的生物医药股，让不少投资人也失去了信心。“企业在IPO公开募集期间可能募资不顺利，又或许担心上市后，公司价值在这一市场情绪下达不到预期，就考虑暂且搁置。”朱湃说。

2018年4月，香港联交所修订主板上市规则，新增第18A章《生物科技公司》，允许未有收入、未有利润的生物科技公司提交上市申请，迅速成为大批生物医药公司在美股之外的另一个选择。

4年间，总计有49家未盈利医药公司通过该途径赴港上市，总募资额超千亿港币。其中已有百济神州、信达生物、君实生物和复宏汉霖四家18A上市公司，在满足年收入大于5亿港元、市值大于40亿港元的条件之后，摘掉了代表18A公司的“B”字尾，等同于常规在联交所主板上市的企业。

自2021年开始，几乎所有港股18A企业，均陷入上市即破发的窘境。截至2022年3月11日，49家18A上市公司中，仅有10家公司股价没有破发，股价破发比例高达80%。

“而且流动性没了，这是很可怕的，哪怕公司放利好出来，机构投资人想大单买进，也买不进去了。”赵冰说。

“最近一直有（港股）18A企业打电话和我探讨如何做好投资人教育，公司都希望通过行业研报给投资人灌输正确的投资理念。”赵冰的建议是，做好投资人沟通教育是最紧要的；其次，把研发做扎实，利好不断兑现，是金子总会发光；第三，通过多种渠道融资，积极自救。

“生物医药是个需要长期沉淀厚积薄发的行业，快公司追求薄积薄发，不免屡屡破发一地鸡毛。”西蒙顾和生物医药负责人刘宇刚告诉南方周末记者。

生物医药板块的大幅回调，其实也是戳破“泡沫”的过程。

“过去的日子过得太舒服了。”朱湃指出，目前大部分内地生物制药公司会选择科创板或港股上市，受国家政策导向及市场环境等因素影响，上市公司在较长一段时间内获得了较高的溢价。

“最典型的是创新药和创新性的高净值耗材，因为整个行业涌现一批产品上市，他们的收入利润增速情况肯定会显示出一定的高估，出现价值回调。”赵冰说。

“我们注意到，一些初创企业通过上市融到了大量资金，但研发的只是Me Too或Me Better的产品，没有足够的创新，产品未来商业化能否撑起估值？这是值得怀疑的。”传奇生物首席执行官兼首席财务官黄颖告诉南方周末记者。

据黄颖回忆，两三年前，他还在投行做分析师时，曾带投资人到中国拜访一些生物医药企业，“大家都说PD-1有8000亿市场，当时美国PD-1的市场价格至少15万美元一年，按这样的价格计算估值，但现在国产PD-1大约4000-8000元人民币一年，还能有多少市值留下来？有可能会带来估值的回落。”

“此外，对于中国现在的国情，比如医保的支付能力、中国的GDP增速和中国居民平均的支付能力等；企业‘出海’能力、资源储备是否足够，在现有的条件下能不能做成？这些恐怕都是当初给企业估值时，没办法提前预判到的。”黄颖说。

更严峻的是，行业正从“海选赛”转入“淘汰赛”。目前很多生物医药公司的关注重点，已经不再是股价表现而是现金流。据西蒙顾和生物医药分析，在不具备二次融资条件的情况下，超过一半的18A公司在一年内将出现资金危机，而未能踩准上一轮节奏的未上市公司，更将进退维谷，面临抉择。

刘宇刚认为，行业未来将呈两极分化趋势。“逆风而行，一批优秀的药企如荣昌生物、百济神州和传奇生物已露峥嵘。真正着眼未满足的临床需求，打造持续创新和国际化能力，其价值终会被认可，可谓狂沙吹尽始见真金。”

中国生物医药行业是典型的“政策市”，国家出台的各种相关政策或传出的“风声”，往往会带来极大的市场波动。

最近几年，在医疗卫生系统、医保支付体系改革过程中，一致性评价、带量采购等政策陆续在各板块落地，过去层层加价的流通环节被挤掉，企业参与集采，下调产品价格后，或许将经历一段时间的“阵痛”。

2022年2月，赵冰在一份研究报告中写道，从医院销售情况来看，大多数品种在纳入医保后，当季都出现了明显的放量。尤其对于一些临床急需的、价格昂贵的抗癌药以及疗效出色的慢性病用药，销量增长显著。通过国家、省（联盟）集采的双重挤压，大部分药品生产企业的毛利将向微利方向发展，“我们预计，未来大部分药品生产企业将只能维持10%-20%的毛利率”。

需要指出的是，随着相关优惠政策进一步落地，销售量增长的积极因素大于价格下降带来的不利影响，最终会实现销售额的增长。

赵冰向南方周末记者提供的一组来自医药魔方的数据也证明了这点：2017年、2018年、2019年经谈判纳入医保目录的药物，2020年的销售额相对纳入年份分别实现了128%、337%、39%的增长，进入医保目录对产品放量具有明显的积极作用。

不过，微利的挤压下，传统药企需“断臂求生”谋求创新化转型，没有历史包袱的创新药企业也要力图全球商业化布局以“造血”。

“前两年一些中国药企的估值赶英超美，甚至一度挤入全球药企估值排名的前十前二十位，这已经不是泡沫可以解释的了，可以说是估值体系和数量级的错判。”刘宇刚告诉南方周末记者，资本市场目前正是“浪急风高”的阶段，对于生物医药公司的估值标准，正经历一个重建的过程。

（梁淑怡/图）

医药行业“寒冬”何日结束？

一个被反复提及的观点是：医药是一个永远的朝阳行业。因为人总会生病，老龄化带来的医疗需求也会持续增加，这是行业发展的终极动力。

医药行业一直是历年两会最为关注的焦点之一，新冠肺炎疫情后的重视程度有增无减。2022年政府工作报告也特别提出提高医疗卫生服务能力，补齐如妇幼、老年等医疗服务短板，推动中医药发展等。国联证券在内的多家券商均指出，细分行业有望持续受益政策催化，迎来快速发展。

一个被广泛关注的领域是中国的细胞基因治疗产业，被业内认为“极大地鼓舞和提振了国内创新药产业的士气”。

美东时间2月28日，传奇生物的靶向BCMA的CAR-T产品西达基奥仑赛（CARVYKTI）正式获得美国食品药品监督管理局（FDA）批准，这是国内首款在美国获批上市的CAR-T产品。传奇生物通过和国际大药企合作，推进研发与商业化的模式的成功，也给中国的创新药“出海”探索出了一条相对可行的路径。同时，信达生物、驯鹿医疗、药明巨诺、科济药业等其他生物技术公司，也在近期公布在细胞治疗领域的研发进展。

药明康德等多家上市公司披露的2022年1至2月经营情况，业绩大幅超市场预期，相关个股也迎来反弹。有机构认为，2022年医药板块进入疫情后常态发展阶段，因此一季报高增长或将成为先导性指标。

赵冰认为，市场对带量采购政策给行业带来的影响仍存误解。目前不只散户，机构对于医药股的配置，也处于历史低位。“到4月30日前，大家可以关注企业的一季报，如果医药行业还是保持比较快的增长，再说带量采购会影响行业的利润增速，就显然是不可能的。如果一季报还不足以让你确信，那还可以等8月，看半年报。”

另有行业分析人士认为，2022年的医药行业会分化成两种。一种是新冠药产业链，一种是非新冠药产业链。2月中旬至今，新冠药板块整体涨了三周，涌现了如雅本化学、诚达药业、拓新药业、君实生物、中国医药等一批“牛股”。而创新药产业链（包括创新药企业、CXO医药外包）和消费医疗，下半年有走出底部的预期。

“除‘去泡沫’之外，医药板块也有很多概念是被错杀了，比如疫苗、中药、生物药，包括最近很热门的生长激素等，但市场很少出现V型反弹，需要一段时间来让投资者拾回信心。”赵冰告诉南方周末记者，“等信心回归了，就是曙光到来的时候。”